公司原先主营业务为松节油的深加工，松节油是一种工业原料，价格波动与经济周期相关，下游主要应用在美术玻璃、油漆、樟脑制造、制药、松香制作等环节，需求相对稳定，也缺乏爆发力；2019年5月，公司收购贝尔进军化妆品行业，主营业务包括面膜、护肤品、湿纸巾等领域，但是公司业务以ODM为主，下游客户为大型的化妆品公司，缺乏C端的自主品牌，因此整个业务增长和化妆品行业关联度较高，缺乏弹性；整体来说，公司业务以稳定增长为主，缺乏爆发力，同时因为客户以B端为主，盈利能力较C端要弱一些；

　　2、行业竞争格局：公司松节油深加工及樟脑产品是国内龙头，但是市场容量较小；贝尔则是全球第四大面膜代工厂，国内龙头，主要客户均为国内一线化妆品公司，竞争优势突出；

　　3、行业发展前景：化妆品行业需求增长稳定，同时头部化妆品公司获得更高的市场份额，化妆品代工行业集中度将持续提升，松节油下游需求则与宏观经济呈现一定的关联度，整体而言经济顺周期，增长较为确定；

　　4、公司增长前景：公司松节油业务行业地位突出，下游需求稳定，盈利能力则取决于上游松节油原材料的价格波动；化妆品代工业务在国内竞争优势非常明显，且国产化妆品势力不断增长，业务增长比较确定；

　　·业务占比：化妆品及相关业务64.03%（毛利率24.51%）、松节油深加工35.97%（毛利率32.44%）；出口占比：34%；

　　·产品及用途：1、松节油深加工：以松节油为原料，生产樟脑、冰片、香精等精细化工品；2、化妆品及相关：专注于面膜、护肤品、湿巾和无纺布制品的设计、研发、和制造，以ODM模式为主；

　　·上下游：1、上游采购松节油，下游应用至化工、医药等领域；2、上游采购化工原料、无纺布、纤维等，下游销售至国内外化妆品企业；

　　·主要客户：屈臣氏、溯黎、植物医生、伽蓝集团、完美日记、滴露、GAMA、御泥坊、上海家化、高姿、三草两木、伊贝诗、联合利华、Babysec等，前五名客户销售占比20.80%

　　·行业地位：国内最大的松节油深加工企业、全球最大的合成樟脑企业；国内最大的面膜生产企业（国内面膜市场占有率约为48%），全球第四大化妆品代工厂。

　　·行业发展趋势：1、化妆品行业增长稳定，国产化趋势：2016-2019年我国化妆产值平均复合增速12%，增长前景良好，同时国内化妆品新锐品牌兴起、国际品牌加强本土化；2、化妆品代工行业集中度有望持续提升：随着下游化妆品客户优胜劣汰，头部化妆品公司竞争优势不断凸显，上游供应商的集中度也将持续提升；

　　·其他重要事项：公司预计2020年净利润4.3-4.9亿元，同比增长-5.1%~8.13%；

　　1、大股东持股及股权质押、高管激励：公司目前无实际控制人，原上市公司实控人杨建新股份被司法冻结，第一大股东持股比例仅有9.61%，被并购方贝尔团队合计持股约25%，整个股权非常分散。管理层多次变更、减持股份，年龄跨度非常大，治理结构混乱；

　　2、员工构成：以生产人员为主，属于劳动密集型企业，人均创收51.3万元，净利润17万元，人均净利润在行业内属于较高水平；

　　4、社会责任（环境保护及碳中和）：松节油是天然可再生绿色原料可替代部分石化产品，但公司两大主营生产过程中都具有一定污染性；

　　1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金勉强够用，应收账款和存货金额较高，好在下游客户质量较好，固定资产和在建工程较为合理，商誉主要是因为并购诺斯贝尔形成，从业务角度来看，短期商誉减值压力不大；有息负债仅有1.7亿元，负债率约30%，整体财务结构较为健康；总资产43亿元，审计费仅有106万元，考虑到公司管理较为混乱，财务的可信度需要打个问号；

　　2、利润表（重点科目）：公司于2019年5月份收购诺斯贝尔并表了7个月的财务数据，2020年完成了95%左右的并表（2020年5月收购剩余10%股份），各项费用的大幅增长也是因为并表因素，并不具有参考性，2021年的报表则相对会平滑很多；公司预计全年净利润基本与2019年持平，考虑到并表因素，净利润实则下滑；

　　3、重点财务指标分析：2019年上游原材料松节油价格大幅下滑，公司毛利率提升明显，故而净资产收益率增速较快，2020年化妆品基本全部并表，拉低了平均毛利率和净利润率；

　　·资产负债表（2020年Q3）：2020年Q3：货币资金4.65，应收账款5.51，预付款0.38，存货7.05，其他流动资产0.37；长期股权投资0.52，固定资产5.77，在建工程1.53，无形资产1.14，商誉13.66，其他非流动资产0.58；短期借款1.70，应付账款3.56，应付职工薪酬0.67；股本5.17，未分利润12.32，净资产30.23，总资产43.33，负债率30.21%；会计师审计费用：106万元；

　　1、成长性：松节油业务天花板较为明显，业绩波动更多取决于原材料价格波动；化妆品业务增长确定但是也缺乏快速增长的逻辑；

　　2、估值水平：松节油业务估值约为15-20倍，化妆品业务估值范围约为30-40，加权平均估值范围为25-35；

　　·净利预测：2021E：4.8；2022E：5.5；2023E：6.7；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）

　　·三年后合理估值：170-240亿；当前合理估值：80-110亿（基于30%/年收益预期）；价格区间：18-21元/股（未除权、除息）；

　　公司是全球规模最大的合成樟脑及系列产品生产企业，产量连续多年位居全国第一，取得了国内GMP半岛、欧盟REACH、美国FDA和日本GMP等多项认证。

　　公司拥有独立科研机构，配备了国外先进仪器设备，具有应用先进科学技术手段、进行技术创新活动和开发新产品的能力。

　　公司主要客户包括国际知名品牌：联合利华、屈臣氏、资生堂、妮维雅等；国内知名品牌：上海家化、植物医生、伽蓝集团、高姿、韩后等；新锐电商品牌：完美日记、三草两木、纽西之谜、云集等。

　　公司原先为国内松节油深加工龙头，2019年通过并购诺斯贝尔成为了国内面膜代工龙头，全球排名第四。松节油下游需求相对稳定，化妆品在国内则处于快速增长的阶段，未来整体业务仍然看涨，但是公司仍是一家代工企业，缺乏自主的品牌，这也注定的了公司只能获得生产加工的利润，无高速增长的逻辑，也无法匹配较高的估值水平。

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