以申洲国际为例，其所在的服装行业品牌商的附加值最高，但是品牌建设在渠道、销售费用方面需要巨大投入，产品具有审美属性，品牌消费驱动强烈，并且用户口味变化快，所以有典型的快消品特征。变化快、同时又得保证大规模生产出货，怎么办？只能依赖于代工生产模式。

　　庞大的消费群体无疑是支撑中国化妆品行业发展的动力。资生堂在中国曾提出核心化妆品人口概念：1）居住在城镇；2）年龄大于 20 岁的女性；3）年收入不低于 30,000 元人民币。随着城镇化的提升与人均可支配收入的增长，国内核心化妆品人口已从 2005 年的 2,200 万人已增长到 2018 年的近 2 亿人，预计 2025 年将达到 4 亿人。

　　另一方面， 男性美妆的崛起 为化妆品人口持续增长奠定了基础。。随着时代的变革，化妆品已不仅仅是女性的专用品，越来越多男性对于形象管理的投入也逐渐增加，2018年男性美妆消费人数增速已超过女性。根据《2018 年度消费报告》，2018 年前三季度男性护肤品市场增长迅速，15-24 岁与 25-34 岁两个年龄段的增速分别达到 21%与 30%。值得关注的是，男士彩妆市场崛起速度惊人：天猫数据显示， 2018 年男士彩妆同比增速达到了 89%，远超护肤及日化用品增速。供给端也即使响应需求，2018 年男士专用品牌的同比增长达到了 56%，化妆品公司开始专门为男性消费者开发男士专用脸部护肤套装、洁面乳、乳液乳霜、专用面膜半岛·综合体育官网、BB 霜和 CC 霜等。未来男性有望成为化妆品消费人口的重要贡献群体。

　　此外 ， 化妆品市场趋向低龄化 ，目标人群有望进一步拓展。一方面，随着互联网短视频、直播行业发展带来的网红效应使青少年越来越早开始接触护肤品、彩妆等话题，进而可能更早开始使用相关美妆产品。通过分析 2018 年使用微博关注美妆领域的各年龄层用户，90 后、00 后占比达 66%，其中 00 后占比由 2017 年的 12%升至2018 年的 14%，兴趣用户增速远高于 80 后与 90 后。

　　另一方面，儿童护肤市场也颇具潜力。80 后新生代父母消费观念转变，更舍得在小孩身上花钱，尽可能为孩子提供更好的产品。根据智研咨询的数据，2017 年儿童护肤品市场增长 13.7%至 112亿元，未来随着二胎政策的利好，有望持续高增长。

　　2018 年中国人均化妆品消费额仅为 44.6 美元 ，远低于美、日、韩等化妆品大国。我国人口基数庞大，且城镇化率仍有较大提升空间，大多数化妆品消费者仍处于护肤入门阶段。日本、美国、韩国的人均化妆品消费额分别为中国的 6.7x、6.1x 和 5.8x，随着消费升级带动的高端化妆品市场占有率逐年增大，中国人均化妆品消费额有望逐渐追赶欧美日韩等化妆品大国。

　　其中 2018 年美妆、个护零售市场规模占比分别为 62%、29%，其他品类（男士用、婴童及婴儿用化妆品、香水、防晒等）占比 9%。2013~2018 年我国护肤品、彩妆等市场规模年均复合增速分别为 8.83%、15.82

　　化妆品的生产主要分为 自产、代工两种模式。由于 生产环节需要较高的固定资产投资 ，具有显著的规模效应， 通常仅有大型化妆品集团会自建生产基地 ，用于生产旗下的高端化妆品， 小品牌与大众品类通常 采用 代工模式 。国际大集团宝洁、欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂等，均在全球多地设有工厂；国内如上海家化、上海上美、珀莱雅等规模较大的化妆品公司，也设有自己的生产工厂。但随着产品品类逐渐丰富，企业产能扩张慢于市场增长，大部分公司仍会将一些产品交由代工厂生产。

　　OEM（Original Entrusted Manufacture）指受托方按照委托方提出产品设计方案进行生产，委托方享有知识产权，受托方不参与产品研发，也不得为第三方提供采用该设计的产品。

　　ODM（Original Design Manufacturer）则为受托厂商根据品牌商的规格和要求，自行设计和生产产品，品牌商在产品成型后统一买走，在此模式下，代工厂具有核心研发与生产能力，品牌方主要扮演贴牌的角色。

　　OBM（OriginalBranding Manufacturing）模式也逐渐兴起，即代工厂建立自有品牌，自主进行产品的研发与生产，同时直接参与经营市场，这一模式要求工厂需具有一定品牌建设与市

　　所以，传统的低端代工模式是OEM模式，ODM模式中研发也非常关键，很有技术含量，而OBM模式还需要品牌打造能力。

　　2017 年全球化妆品 OEM 市场规模达到 254.47 亿美元，同比增长 5.6%，增速也有所趋缓，

　　家，可见市场杂牌、OEM/ODM 厂商之多。虽然数量众多，但仅有诺斯贝尔一家年销售额超过 10 亿元，多数代工厂销售额在 2 亿元以下，小而分散。

　　化妆品代工厂相较于品牌商处于弱势地位 ， 中国代工厂市场格局分散 ，市场竞争也很激烈。目前我国化妆品生产环节已经出现一批初具规模的生产商，如个护加工的澳宝，面膜加工的诺斯贝尔、护肤品加工的栋方股份、花安堂，彩妆加工的上海臻臣、珠海神采、三好科技、上海绵力等。

　　消费者对化妆品的选择通常是基于对品牌的认知，因此相较品牌商，代工厂的话语权处于劣势，护肤美妆类加工厂毛利率通常在 25%-40%之间，远低于品牌商的 60%-80%。

　　化妆品生产成本 以 直接材料 为主，其中包装材料成本高于原料成本。化妆品成本构成中直接材料通常占到 80-90%，人工成本与制造费用通常仅占 10-20%。直接材料中，包装材料占比更高。根据珀莱雅公司招股说明书的数据，公司直接材料占生产成本的比例达到 90%左右，其中包装物占比达到 69%，为原材料成本的两倍之多。

　　上游原料 与包材 价格波动 对 化妆品 生产厂商盈利能力影响较大 。化妆品的生产环节从上游原料入库开始，经过原料检验与计量、产品内容物制造、产品灌装、质量检测等流程，最终出厂交于品牌方。上游原材料主要包括水、、乳化剂、油脂、香精、膜布以及包材等，价格受到大宗商品价格波动的影响。同时，近年来国内环境治理的力度不断加强，一些污染较重的矿企被直接关停，供给减少导致国内外原料企业的上游成本在提升，致使化妆品原材料价格呈上涨趋势。这一涨价压力往往由代工厂来承担。

　　因此，对于大部分中小代工厂来说，日子确实挺苦逼的：毛利率低，赚钱难，上游原料波动大，下游客户又得罪不起。这些中小厂确实没啥投资价值。

　　因为原材料涨价趋势叠加行业规范化趋势， 中国化妆品代工产业集中度有望提升。采购层面，头部化妆品代工厂具有采购的规模效应，对上游原材料供应商具有较强的议价权，可以相对稳定的价格采购原料，一些分布零散的中小型代工厂往往会在原材料涨价时受到严重挤压。

　　需求层面，消费者对产品的需求也从价格敏感转向品质驱动，头部代工厂因其规范的管理与良好的口碑更易受到品牌青睐。此外，监管层面，2015 年供给侧改革的概念提出后，化妆品行业也经历了结构性调整，准入门槛提高、违规企业被清理，产业进行优化重组。在三种因素的叠加影响下，未来化妆品代工行业有望从规范化逐渐走向规模化发展。

　　也就是说，头部代工厂一边有客户需求增长的驱动，另一边会不停吃下很多活不下去的中小代工厂推出后流出的市场。因而，头部代工厂能够保持一个长周期的稳定增长。即使估值不变，每年两位数的增长，也足以让企业成为10年10倍股。

　　诺斯贝尔是国内化妆品ODM龙头,是全球四大化妆品ODM企业之一,是国内最大的化妆品ODM企业，面膜产能全球第一。

　　但是，芭薇股份(OC:837023)和诺斯贝尔两者并无直接竞争。芭薇股份主打的是膏霜，面膜占比很小。

　　芭薇股份(OC:837023)要想超越诺斯贝尔当龙一，机会不大。但是当龙二或龙三，到时候诺斯贝尔占据30%-50%的市场份额，芭薇股份占据10%-20%的市场份额还是有机会的。

　　测算下，仅仅靠集中度提升，诺斯贝尔2019年营收29.1 亿元，未来有机会达到300亿左右营收，芭薇股份未来（10年的周期）有机会达到90亿营收。

　　当然，韩国市场狭小，市场集中度可以做到很高。国内市场太大了，集中度未来不一定能到韩国那么高。但是，长期来看，由于规模效应的存在，产能一定会向头部企业集中。前三名的规模会越来越大，成本能够降低，利润增长情况最好。

　　2019年芭薇智能制造新厂投入情况：新厂江高地块民科园项目今年投入 3692 万（含税），累计基建已投入 3825 万（含税），约完成 23.9%投入。总投资 1.6 亿，预计 2020 年下半年主体竣工交付使用，成为集美妆展示平台、国家级研发实验室、检测中心、智能化生产车间、现代化办公楼为一体的总部基地。

　　强研发可以进入大客户供应链体系、形成品质背书、从而提升溢价及拓展客户，如科丝美诗中国的主要客户为国际品牌，形成良好背书，其代工价格通常高于同业。

　　2019年，公司成立独立检测中心广东悠质检测技术有限公司；选样两款产品精华水、精华霜，通过前沿世界生物测试技术小鱼亲测，最终结果为绿鱼，代表着最高安全级别；新获得授权发明专利 7 项，新申请研发专利 28 项。

　　芭薇股份虽然总金额没有诺斯贝尔高，但是占营收比例高达9%多，是诺斯贝尔的3倍，显示正全力追赶。

　　芭薇股份的产品覆盖日化线、专业线、电子商务、微商、电视购物、直销等主流渠道，其合作商类别主要包括电商、微商、专业线、日化、OTC、直销等六大类。

　　其中，电商渠道主要是在淘宝、天猫、京东平台进行销售，代表客户有御泥坊、朴尔因子、素派、柏卡姿、赫拉慕黛、极男、阿芙、膜法世家、健美创妍等。

　　微商渠道主要以微信群体推广为主，代表客户有CBB、澜庭集、涵曦、apple me 、玫莉蔻、梵蜜琳等。

　　专业线渠道主要以消费者到美容院体验为主，以效果极佳的产品带动其美容服务，目标群体消费能力强，客单价高，产品以系列、套装为主，代表客户有巨邦国际、唯美度、欧泊莱、歌莲、菲迪曼、千邦国际、沈阳超越等。

　　日化渠道主要以实体商超、连锁加盟店为主，遍布全国各大城市，以各大商场、货商场形式进行销售，价格更倾向于低端，可供不同消费者选择适合的产品，代表客户有韩束、百雀羚、相宜本草、自然堂、佰草集、温碧泉、屈臣氏、万宁、原生欧芙兰等。

　　OTC渠道主要为实体药店，往往会在配方中添加中药成分，具有一定的治疗功效宣称，能在一定程度上解决皮肤问题，产品定位较高端，代表客户有片仔癀、修正药业、千金药业、玉林制药等。

　　屈臣氏、韩束、百雀羚、相宜本草、自然堂、佰草集等知名品牌的合作，还有服务不同类型的客户，说明芭薇股份的研发能力和产品质量是受到市场认可的。

　　韩国几大化妆品代工厂的产品线都比较丰富，形成护肤、美妆、个护等多元品类布局，是其营收较高的原因之一。

　　2019 年，芭薇股份通过了蜡基单元、粉单元审核，这预示着芭薇股份在产业布局上再添一翼，公司彩妆板块的生产制造正式启动，将推动芭薇股份制造体系的全面升级。

　　芭薇股份 2019 年 9 月引入彩妆自动化生产线.59%，上升 1.33 个百分点。主要原因是：

　　申洲国际2016-18年在产能、原材料及人力成本上升的背景下，依然能够获取较高毛利率的主要原因是公司自动化设备应用及针对设备进行技术改造，提高了公司生产效率。在原材料及人力成本上升的背景下，自动化设备应用，是申洲国际提高生产效率，维持高毛利的核心。

　　从2014年到2018年，诺斯贝尔连续五年净利润复合增长率高达30%。芭薇股份有可能复制诺斯贝尔的历史。

　　估值方面，可以参考诺斯贝尔。2019年2月28日，青松股份以24.3亿元的价格收购诺斯贝尔90%股份。截至2018年7月31日，诺斯贝尔100%股份的评估值为27.04亿元，最终确定其100%股份的交易价格为27亿元。根据当时预测，诺斯贝尔2019年主营业务收入或达26.7亿元。

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